◾ 二季度以来，玻璃上游纯碱、燃料成本大幅优化，带动公司盈利由底部向上。考虑主材价格大幅调整，下半年光伏装机需求有望集中释放，同期压延玻璃听证制度趋严背景下，预计产能增量有限，供需或趋紧，价格有望回暖。公司新产能在建、拟建规模优势，且成本大幅领先二线，若价格调升公司将更充分受益。

摘要

【资料图】

成本下行，盈利由底部向上。Q1传统淡季叠加产业链价格的扰动，3.2、2.0mm玻璃均价环比Q4分别小幅下降约4.3%、3.3%，主要材料成本Q1处于较高位置，造成公司单季度毛利率环比下降3.6pcts 至18%，盈利处于底部。5月以来，纯碱价格大幅调整至2000元/t上下，同时进入非供暖期天然气价格下降，预计二季度成本端优化有望带动公司盈利向上。

硅料调整激发装机需求，下半年玻璃可能趋紧。需求侧看，硅料产能扩张叠加大批量投产预期造成其价格自3月以来逐步下调，至6月中旬，已跌至6.x万/吨，当前组件报价1.3x-1.5x元/W，已处于历史低点，下游项目回报率大幅改善，装机有望较快有强劲而积极的变化，玻璃需求可能在三四季度集中释放。同时考虑大电站对成本更敏感，其结构占比提升拉动双玻应用，单耗也会增加。供给侧看，当前玻璃在产项目日熔量合计约9万吨/d，听证制度趋严造成规划项目投产延后，少数新线投产集中在Q4，Q3增量或主要来自5月点火窑炉爬坡贡献，在需求释放加速背景下玻璃贡献或趋紧。

政策趋严，未来产能释放将更有序。过去2021-2022年，压延玻璃扩产约束弱化，产能快速扩张。今年5月，工信部、发改委发布《关于进一步做好光伏压延玻璃产能风险预警的有关通知》，收紧听证会制度执行口径，或大幅延缓在建/拟建项目投产进度，考虑执行听证以来累计通过低风险项目合计仅2.1万吨/d，未来一段时间玻璃产能的释放将更趋有序，价格会有更强的支撑。

持续扩张维持份额领先，深化成本优势。公司为国内最早参与光伏玻璃环节的企业，2006年即已实现光伏玻璃国产化，通过数轮产能扩张，奠定在全球光伏玻璃领域的领军地位，在工艺、区位、资源、规模等维度领先，形成远超行业均值的盈利能力。Q1末公司在产产能2.06万吨/d，市场占比约23%。凤阳四期4×1200t/d新线在建，若进展顺利有望于年内投产，此外公司已过审南通项目合计4×1200t/d，在产能政策趋紧的背景下，仍有足额项目储备，2024年有望逐步投产贡献。先进产能的持续扩充带动公司份额提升，若价格调升公司将更充分受益。

投资建议：预测2023、2024年公司实现归上净利润29、38亿，维持强烈推荐评级。

风险提示：装机不及预期、政策调整风险、新产能扩张延后。

一、成本下行，玻璃盈利Q2由底部逐步向上

Q1盈利处于底部位置。Q1传统淡季叠加产业链价格的扰动，3.2、2.0mm玻璃均价环比Q4分别小幅下降约4.3%、3.3%，主要材料成本Q1处于较高位置，造成单季度毛利率环比下降3.6pcts 至18%，盈利处于底部。

纯碱、天然气价格调整，成本端优化。光伏玻璃成本中，原材料、能耗费用大致各占玻璃成本四成，其中材料端主要为石英砂、纯碱，能源侧主要为天然气、重油等，且减排背景下光伏玻璃热源供应以天然气为主。

二季度以来，纯碱、天然气价格大幅调整下降，玻璃成本端明显优化：

◾纯碱：Q2国内纯碱库存快速拉升，价格由2700-2900元/吨大幅调整至2000元/吨上下；

◾天然气：Q2天然气价格调整，同时进入非供暖季，估算均价环比下降10-20%。

同期3.2、2.0mm玻璃售价基本稳定在26、18.5元/平上下，考虑库存周期，预计Q2公司玻璃盈利能力将实现回暖。

二、下半年玻璃供应或趋紧，关注价格走向

1、降价激发需求，下半年更集中

产业链价格快速调整到位。随硅料产能扩张、投产预期靠近，硅料价格自3月以来逐步下调，5月加速，至6月中旬，硅料跌至6.x万/吨。

同期硅片、电池、组件价格顺价，参考三方口径，当前182硅片、182 PERC电池、组件报价大致分别为2.7-3元/pc、0.7-0.73元/W、1.3-1.58元/W，以均值计较3月初降幅达到71%、56%、30%、20%。

组件顺价处于历史低点，下游装机有望加速释放。当前6.x万/吨的硅料价格已经和部分企业的成本线接近，足以支持1.3-1.5元/W组件的规模销售。而1.4x元/W的组件价格已经是历史低点，光伏电站投资回报率大幅度优化。

考虑后续硅料新产能释放后，不排除一段时间内仍有下行的可能性，但对下游而言边际影响弱化，终端需求有望较快有强劲而积极的变化。

电站回报率边际改善明显，双玻结构占比有望提升。电站项目对组件报价更敏感，过去两年硅料高位电站投资回报率承压，2021、2022年国内分布式装机占比均超过集中式。当前组件价格已至低位，集中式项目放量在即。

电站市场以双面双玻为主，尤其考虑TOPCon双面率大幅优化，双玻结构占比提升，参考部分企业出货结构，年初至今2.0玻璃占比提升约10pcts，单GW玻璃用量也有小幅增加。

2、供给增量趋缓，后续供需可能有所趋紧

假设2023年全球光伏装机350-370GW，综合考虑成品率、利用率估算平均日熔量需求在8.5-9万吨/d上下，2024、2025年增至10.5-11、13.5-14万吨/d。

2022年底，光伏玻璃日熔量约7.9万吨/d，上半年新增点火相对密集，累计合计约1万吨/d，考虑冷修线，截止5月末，国内在产压延玻璃产能8.6万吨/d，海外在产0.4万吨/d，全年总量口径基本平衡。

5月听证会制度收紧后，玻璃供给释放节奏趋缓，下半年名义产能增量或压缩至1万吨/d以下，考虑点火爬坡进度，有效产出更滞后。

由于5月以来上游价格的大幅调整，订单排产延后，硅料价格企稳后，Q3、Q4光伏装机需求释放可能会更加集中，若单季度装机大幅增加，将可能出现玻璃阶段性偏紧。

3、政策趋严，玻璃扩产更有序

光伏玻璃政策经历数次调整，在与浮法区分后，听证会制度执行更趋严格，2022年以来获批项目远低于报备数量，未来压延玻璃产能释放节奏有望进入更有序的阶段：

◾产能置换：2018年国家工信部发布的《工业和信息化部关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》，旨在杜绝盲目产能扩张，对于平板玻璃行业而言，需要进行产能置换，严禁新增产能。

2020年1月，《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》中明确指出光伏玻璃需纳入产能置换的范畴，造成玻璃环节产能扩张阻力。

◾听证会制度：2020年12月，工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》提出光伏玻璃不再受到产能置换的限制，并向全国范围内征求了实施办法的相关意见，对光伏玻璃的产能限制口径逐渐放缓。

2021年7月，工信部在《工业和信息化部关于印发水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》中正式取消了对光伏玻璃的产能置换规定，压延玻璃进入听证会制度阶段。自2021年起，国内光伏企业开始大规模布局产能扩张计划，当年新增名义产能增加逾50%，玻璃价格大幅回落。

◾政策执行收紧：2023年5月，国家工信部、发改委联合发行文件《进一步做好光伏玻璃产能风险预警通知》，着重强调风险预警制度的执行力度与落实情况，针对不同阶段开工、不同建设阶段的压延玻璃项目明确公示机制。

风险预警机制的收紧背景下，此前已开工但需执行预警项目的点火时点延后，部分项目存在高风险调整的可能性。2022年3月执行听证以来，累计听证项目超过三十万吨，实际通过项目仅2.1万吨，考虑项目建设周期，大部分将在2024年以后逐步点火投产。

三、持续扩产维持份额领先，深化成本优势

公司为国内最早参与光伏玻璃环节的企业，2006年即已实现光伏玻璃国产化，通过数轮产能扩张，奠定目前在全球光伏玻璃领域的领军地位。

截止Q1末，公司在产产能2.06万吨/d，产能占比约23%。公司凤阳四期4×1200t/d新线在建，若后续进展顺利有望于年内投产，期末产能扩至2.54万吨/d，此外公司已过审南通4×1200t/d，在产能政策趋紧的背景下，仍有足额项目储备，2024年有望逐步投产贡献，产能规模持续稳定扩张。

公司技术工艺更成熟，大窑炉领先，产能基地同时覆盖硅砂资源、天然气资源等，同时兼顾下游组件产能运输距离，配套港口设施等，在工艺、区位、资源、规模等维度领先，形成远超行业均值的盈利能力。

四、投资建议

二季度以来，玻璃上游纯碱、燃料成本大幅优化，带动公司盈利由底部向上。考虑主材价格大幅调整，下半年光伏装机需求有望集中释放，同期压延玻璃听证制度趋严背景下，预计产能增量有限，供需或趋紧，价格有望回暖。

公司新产能在建、拟建规模优势，且成本大幅优于二线，未来盈利表现可能逐步向上。预测2023、2024年公司实现归上净利润29、38亿，维持强烈推荐评级。

盈利预测

参考报告

附：财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。

◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。

◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。

◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

◾股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面向淡，预期行业指数将跑输基准指数

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